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[SEO外链] 资本侦探系列:维亚生物,哪里来如此大的泡沫?

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    发表于 2020-10-13 16:04:42 | 显示全部楼层 |阅读模式
    带着biotech的概念,维亚生物(1873.HK)股价一路高歌。2020年3月11日进入港股通之后,更成为南下资金的最爱,港股通持股比例达到了60%以上。

    但是,身边专业投资港股医药和biotech的朋友,对维亚的看法都偏负面。而且大家都会提到,“总是有一些非专业的朋友对维亚有兴趣”。随着维亚的股价不断涨,都有一种“乱拳打死老师傅”的挫败感。

    其实,雪球上5月18号的一篇文章《》(作者DavidCooper),对维亚生物的分析,已经比较详尽。

    济南侦探文章提出了四点质疑:

    1、被投企业公允价值变动损益

    2、出售股权的交易

    3、审计师变动

    4、发现1.8亿美元的可转债

    梳理一下,其实1)和2)说的是同一个事:就是公司实际的经营利润是被“公允价值变动损益”严重夸大了,而夸大的方式,就是参股企业转让了一点股权,公允价值产生了变动。

    2019年,维亚生物公布的收入3.2亿元,同比增长54%;净利润2.7亿元,同比增长194%;“调整后净利润”为3.18亿元,同比增长135%。净利润里面,“投资公司的公允价值变动损益取得收益为2.1亿元。扣除这部分收益,公司净利润只有6000万元。

    2020年上半年,维亚生物公布的收入1.98亿元,同比增长39%,调整后净利润为1.2亿元,同比增长25.5%。其中,“投资企业股权公平值变动损益约为人民币6700万元”,扣除后,经营层面的净利润大约有5300万元。

    这数额巨大的“公允价值变动损益”是什么意思呢?这样做类比可能更容易理解:一个公司旗下有座楼,每到做财报的时候,都找人来评估一下。假设上一个财报价值3亿,这次评估价值4亿,那么就把增值的1亿记为利润。为了评估的“公允性”,可以把楼里的一个房间卖掉,按照新的单价来重新估值。维亚应该有三座这样的楼(投资的项目),都经过这样的重估。而根据维亚年底的披露,维亚卖出去的“房间”,买家有公司的两个董事(根据披露,都是董事长的兄弟姐妹)。

    净利润是被调整过的,但有两个内容的参考性可能更强:所得税、经营现金流。

    维亚生物2016-19年的所得税分别是395万、1055.1万、1531万、1505万,2020年上半年为788万。以15%的优惠税收为基础,税局得到的净利润申报,2016-19年大约应该是2633万、7033万、1.02亿、1.0亿,2020年上半年为5253万。倒是比较稳定。

    以此为估算,维亚9.17港元的股价x19.6亿的股本(需要考虑0.5亿股的可转债对应的转股),相当于180亿港元的市值。那么对应161x 2019 PE。估值的确不便宜。

    再看经验现金流:

    公司2016-2019年的经营现金流净额分别为2112万、2789万、1211万、4601万,2020年上半年为2094万元。显示其利润的质量也值得商榷。

    为什么要弄到这样的高估值? 一般情況是股东套现,二是公司方便集资,而维亚从上市以來就开启了抽水机模式,不断利用股权融资

    看看公司的融资历史:

    2019年5月,香港IPO,募资额15.53亿港元,招股价4.41港元

    2020年2月,发现可转债,募资额1.8亿美元,转股价5.75港元

    2020年7月3日,配股融资10.6亿港元,发行价8.15港元,

    从上市到现在,一年半的时间,已经融资40亿港元。

    而且,据说又要在与潜在投资人探讨新的配股融资。

    另外,大股东减持,就不深究了

    全现金收购朗华

    2020年8月9日,维亚宣布,拟以25.6亿元人民币,收购宁波朗华制药80%的股权。朗华2019年的净利润是9140万人民币,相当于估值35倍市盈率。

    宁波朗华是一家医药化工企业,做一些CDMO的业务。收购额较大,估值也不便宜,但鉴于笔者对这个公司研究不多,也就不多做怀疑。

    无大行研究覆盖、无知名投资人为伍

    维亚生物的IPO保荐人,是中金,全球协调人、JP Morgan、中银、海通也都参与了进来。IPO之后,中金一直未出过研究报告。JP Morgan倒是比较客气地写了研究报告,评级是“中性”。

    IPO的基石投资人里面,高特佳、国药集团算是两家知名投资人。但这两家公司,在当前港股市场,在医疗健康板块,也比较偏非主流。股东里面,唯一一个看上去像是大机构的,是“China Finance Strategies Investment DB Limited”,持股7.3%,翻看招股书才知道,这是CFO的持有的公司。这与主流biotech公司被主流投资机构抱团的现象,完全不同。

    还有两个疑点:

    1、维亚于今年5月公告,审计师辞任德勤,改用安永。不过幸好仍然用四大,疑虑并不大。

    2、维亚收购朗华,聘用的财务顾问是“迈时资本”(MAXA Capital)。查询香港证监会网站得知,这是一家2019年11月刚成立的持牌机构,有4名RO,3名持牌代表,可谓的非常迷你和新奇的机构,甚至连公司网站也没有。公开能查到的其它项目,只有这个:2020年9月8日,迈时资本被通达宏泰(2363.HK)委任为独立财务顾问。这个通达宏泰,是个典型的港股老千,市值仅8000万港元。

    投资建议:

    香港资本市场,作为一个典型的离岸市场,是一个老千股纵横的地方。医疗健康板块有几个老千股比较出名:华翰生物科技、中国动物保健(940.HK)、金天医药、新锐医药。当然,其它的本地仙股,就不计其数了。不过,这些都是港股通开通以前的事,新的港股通投资人可能都没什么感觉。

    我们无法论证维亚生物是老千,但港股小盘股(利润规模小)的公司的投资价值风险和回报,却实实在在需要特别留意。细数当年医疗板块的那些讲过的故事和踩过的雷:普华和顺(1358.HK)、四环医药(460.HK)、华润医疗(原名凤凰医疗)(1515.HK)、李氏大药厂(950.HK)。而康臣药业(1681.HK)和同仁堂科技(1666.HK),是两个被剔出港股通后,股价表现的很好例子。

    对内地监管机构来说,港股老千也可能是新鲜事。港股通的要求,已经筛掉了大量有问题的老千公司,但如果有漏网之鱼混了进来,小股东们只能自己多长个心眼了。

    说回到维亚生物,160多倍的收益率,加上各种疑点,足以提示这是个风险比较大的投资标的,还需要多加小心为妙。




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